守護投資者利益 破產(chǎn)重整新規劍指超低對價(jià)等頑疾

新華財經(jīng)上海1月7日電 近日，上市公司破產(chǎn)重整領(lǐng)域迎來(lái)重磅新規。

2024年12月31日，最高人民法院、中國證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于切實(shí)審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì )紀要》（下稱(chēng)《紀要》）。同時(shí)，證監會(huì )就新起草的《上市公司監管指引第11號——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項》（下稱(chēng)《指引》）征求意見(jiàn)，從證券監管角度明確了相關(guān)規范要求。

“毫無(wú)疑問(wèn)，《紀要》對上市公司破產(chǎn)重整的監管更加嚴格了?！鄙虾Ｊ芯吐蓭熓聞?wù)所高級合伙人李敬彥說(shuō)，2025年A股市場(chǎng)破產(chǎn)重整可能會(huì )降溫。

某資深投行人士對記者表示，在A(yíng)股破產(chǎn)重整市場(chǎng)上，存在著(zhù)對價(jià)過(guò)低、轉增比例過(guò)高等現象，其背后有可能涉及利益輸送，侵害中小股東利益?！按舜涡乱帍闹贫壬厦鞔_了價(jià)格折扣率、轉增比例上限，體現了監管層對投資者權益的保護，將有效解決這些被市場(chǎng)詬病已久的問(wèn)題”。

有望消除對價(jià)過(guò)低現象

由于能夠為重整各方提供高度自由的公司殼價(jià)值談判空間，資本公積金轉增股本模式近年來(lái)成為出資人權益調整方案中普遍采納的方式。

但在實(shí)踐中，上市公司普遍存在轉增比例過(guò)高、入股價(jià)格過(guò)低等現象，一些案例因受讓價(jià)格畸低遭到市場(chǎng)質(zhì)疑，部分公司還因此被交易所監管問(wèn)詢(xún)。

以仁東控股（目前簡(jiǎn)稱(chēng)為*ST仁東）為例，2024年10月23日，公司公告了與中信資本等投資人聯(lián)合體簽署的《預重整投資協(xié)議》，獲得投資金額約8.32億元。本次預重整受讓價(jià)分別為1.30元／股和2.00元／股，遠低于預重整投資協(xié)議簽署日公司股票收盤(pán)價(jià)7.06元／股，大大突破了交易所規定一般不低于市價(jià)80%的紅線(xiàn)。公告一出就引發(fā)中小股東的質(zhì)疑。

超低價(jià)轉增支付，會(huì )大幅稀釋沒(méi)有獲得轉增股份的原有股東的權益。隨即，有投資者表示：“簡(jiǎn)直是搶錢(qián)，轉股價(jià)太低了?！?/p>

據李敬彥研究觀(guān)察，重整項目中，受讓價(jià)與市價(jià)的價(jià)差通常介于30%至60%之間，但仁東控股的折價(jià)率遠遠低于這個(gè)區間。

再看*ST實(shí)達，曾因重整投資人1.6折入股而收到交易所的連續問(wèn)詢(xún)。2021年12月，*ST實(shí)達重整計劃顯示，公司按每10股轉增25股的比例實(shí)施資本公積金轉增股份，重整投資人合計支付約9億元，取得約上述15.56億股轉增股份，平均對價(jià)為0.58元／股，重整投資人入股價(jià)格僅為當時(shí)二級市場(chǎng)股價(jià)的1.6折。

上交所認為，公司重整投資人取得股份平均對價(jià)僅0.58元／股，遠低于二級市場(chǎng)股價(jià)，可能導致中小股東面臨損失的風(fēng)險。

轉增比例過(guò)高將遭遏制

除了重整投資人入股價(jià)格過(guò)低之外，高轉增比例也常為中小投資者所詬病。據記者不完全統計，2024年，共有11家A股公司實(shí)施完成破產(chǎn)重整，轉增比例的平均值為每10股轉增16.48股。

例如，*ST中利每10股轉增24.5股，*ST傲農轉增比例為每10股轉20股，*ST通脈轉增比例為每10股轉18股。

在《指引》中，證監會(huì )要求公司根據資本公積金轉增股票的用途、目的、必要性等審慎、合理地確定資本公積金轉增股本數量，明確規定資本公積金轉增比例不得超過(guò)每10股轉增15股，滿(mǎn)足公司償還債務(wù)及引入重整投資人需求，同時(shí)避免股本過(guò)度擴張稀釋中小股東權益。

在融力天聞律師事務(wù)所高級合伙人江璐看來(lái)，上市公司的重整方案應更加注重企業(yè)長(cháng)期經(jīng)營(yíng)能力的重塑，摒棄資本公積轉增股本等短視做法，提倡內部架構、股權分布、治理模式等綜合調整，促進(jìn)重整企業(yè)可持續、高質(zhì)量發(fā)展。

“《指引》明確資本公積金轉增比例不得超過(guò)每10股轉增15股、明確重整投資人獲得股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的50%，這均將對未來(lái)上市公司重整中出資人權益調整方案的設計產(chǎn)生重大影響?！鄙虾Ｊ绣\天城（北京）律師事務(wù)所合伙人申林平說(shuō)。

李敬彥稱(chēng)，《紀要》還把公司解決大股東資金占用、違規擔保等問(wèn)題前置化，這也是對上市公司破產(chǎn)重整影響力較大的規定。

“現在限定了轉增比例和價(jià)格，使得價(jià)差預期大幅下降，投資機構參與熱情可能會(huì )下降?！崩罹磸┍硎?。

上市公司宜盡早籌劃

近些年，破產(chǎn)重整是上市公司保殼的重要手段，“《紀要》大幅收窄了各種‘花式’保殼，強化了‘應退盡退’原則?！崩罹磸┓Q(chēng)。而談及對上市公司的建議，專(zhuān)家們不約而同地提到一個(gè)關(guān)鍵詞：盡早。

申林平表示，上市公司要及早把握重整窗口期：一是在上市公司退市加快的背景下，困境公司要盡早通過(guò)破產(chǎn)重整改善持續經(jīng)營(yíng)能力；二是上市公司需要在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)持續惡化、重整價(jià)值持續減損前盡早進(jìn)入重整程序；三是需要在重整前盡早解決資金占用、違規擔保等違規事項。

面對破產(chǎn)重整新規，李敬彥建議，擬重整上市公司一定要未雨綢繆，盡可能早地籌劃，而不是等進(jìn)了重整程序以后，再招募產(chǎn)業(yè)投資人或財務(wù)投資人。

在江璐看來(lái)，上市公司應當重視重整過(guò)程的規范運作，比如及時(shí)準確披露信息，確保草案內容合法可行，規范引入中介機構等。

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編輯：王媛媛

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